20250208 - 柒明钱行：Deutsche Bank报告中国企业全球崛起的投资机会 - 他山之石 海外视角：德银China eats the world原文精译¶
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2025-02-08 - 标签:
投资, 中国企业, 全球市场, 中美贸易, 电动汽车, 经济增长
他山之石 | 海外视角：德银China eats the world原文精译¶
摘要 (Summary)¶
这篇文章讨论了中国企业在全球市场崛起的趋势，强调2025年将是中国企业投资机会的重要一年，指出中国在多个行业的竞争力和创新能力正在显著提升，特别是在电动汽车和高科技领域。同时，文章分析了中美贸易关系的潜在变化，以及中国如何应对人口下降带来的挑战。
要点 (Key Facts)¶
- 德意志银行报告称2025年中国企业将崛起。
- 中国在全球市场的竞争力和创新能力显著提升。
- 中美贸易问题可能会意外向好。
- 中国在电动汽车等高科技领域的领先地位。
- 人口下降下中国的自动化和市场机会。
- 预计2024年香港/中国股市将迎来牛市。
正文 (Content)¶
柒明钱行
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2025年02月07日 00:42
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2月5日，德意志银行抛出了一份重磅研报，名字叫“China eats the world”震惊华尔街。德银表示：“不只是DeepSeek，2025年将是中国企业在全球崛起的一年。”
报告认为，中国企业的全球竞争力正在显著提升，这不仅体现在传统制造业的优势上，更在新兴领域展现出强大的创新力。从服装、钢铁、家电到电动汽车，中国在全球市场上的份额不断扩大。报告还分析了中国企业的投资新机遇、人口下降下中国经济的独特优势，此外认为中美贸易问题可能会意外向好。
直白地说，德银认为，从中期来看，当前中国股票既是好资产，又是好价格。随着中国企业在全球市场攻城略地，投资者为“主导地位”买单，这种估值折价终有一天会转变为估值溢价。
01
中国企业的投资新机遇
我们认为2025年将是投资界意识到中国正在超越全球的一年。
越来越难以忽视的是，中国企业在多个制造领域以及日益增长的服务领域提供了更具性价比的优质产品。投资者为“主导地位”买单，我们预计中国股票的估值折扣将会消失。
此外，我们认为，由于政策转向支持消费而非生产，以及潜在的金融自由化，中国企业的盈利能力可能会在整个周期中超出预期。我们相信，香港/中国股市的牛市始于2024年，并将在中期内超过之前的高点。
中国最初在全球服装、纺织品和玩具领域崛起，随后在基础电子产品、钢铁、造船以及最近的白电、太阳能和其他不太引人注目的领域占据主导地位。中国还从无到有，主导了电信设备、核电、国防和高速铁路等复杂行业。
中国的技术成就一直被投资者低估。但到2024年底，中国因其迅速崛起成为全球汽车出口大国而受到关注，其高功能、吸引人的电动汽车以远低于现有同类车型的价格涌入全球市场。这引起了世界的关注。而在2025年，中国在一周内推出了全球首款第六代战斗机和低成本AI系统DeepSeek。
Marc Andreessen将DeepSeek的发布称为“AI的斯普特尼克时刻”，但这更是中国的斯普特尼克时刻，标志着中国知识产权的认可。中国在高附加值领域的卓越表现及其在供应链中的主导地位正在以前所未有的速度扩展。（注：斯普特尼克时刻，是人们认识到自己受到威胁和挑战，必须加倍努力，迎头赶上的时刻）
我们认为，全球投资者目前对中国市场的配置严重不足，就像几年前他们回避化石燃料一样——直到市场惩罚了那些做出非市场决策的人。我们看到今天基金对中国市场的低配置与此类似。
喜欢领先公司、具有护城河的投资者不能忽视的是，如今拥有广泛而深厚护城河的是中国企业，而非那些在经济层面曾领先于中国企业的西方公司。
中国的制造业实力有目共睹，商品出口额是美国的两倍。中国贡献了全球30%的制造业增加值，并且在服务业占比方面也在迅速提升。尽管有人以中国经济疲软为由，避开中国这个投资目的地，但即便处于周期性放缓阶段，中国的经济增速仍比大多数发达市场高出一倍多。
中国拥有在几乎各个行业都不断抢占市场份额的世界领先企业，其在全球市值中的占比不太可能长期维持在个位数。我们认为，人们开始意识到，中国所处的阶段类似20世纪80年代初的日本，而非他们或许曾认为的1989年的日本。
当时，日本企业凭借质优价廉的产品以及不断涌现的创新成果，在附加值阶梯上迅速攀升。西方许多企业和行业可能面临生存危机，因此需要重新调整资产配置以应对这一局面。
为求生存，西方企业将需要：1）大规模实现自动化，和/或2）设置贸易壁垒。历史上，选择第二条道路的经济体往往走向衰落。尽管这种情况正在发生，但这对西方不一定有帮助，以汽车行业为例，中国的主要出口市场往往是G10国家以外约70亿人口所在的地区。
中国拥有完整的价值链，并打造了本地化的专业集群，在关键产业领域形成了多个类似硅谷的专业区域，且在科研方面与国内高校配合默契。在电动汽车领域，中国拥有约70%的专利，在5G和6G电信设备领域也处于类似的领先地位。
2023年，全球近一半的专利申请来自中国。由于中国理工科毕业生数量超过除印度外的世界其他国家，这种专利增长态势很可能持续。此外，要知道其他国家也有许多中国留学生毕业。因此，除非出现特殊情况，否则中国企业在全球的主导地位很可能在短期内不会受到遏制。
中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动汽车征收关税就是一个明显的例子。但西方在采取行动时有所顾忌，因为若不顾后果，可能会面临更糟糕的局面（如通货膨胀、竞争力下降和报复性措施）。
20世纪80年代，美国试图遏制日本发展，取得了一定成效，但我们认为中国所处的阶段并非1989年的日本，而是比那时要早几年。
02
80年代的日本V.S.现在的中国
在整个20世纪70年代，日本的国民生产总值（GNP）位居世界第二，仅次于美国。当查阅维基百科时，我们惊讶地发现，20世纪80年代日本的实际国内生产总值（GDP）平均增长率仅为4%，但这仍被视为其经济 “奇迹” 的重要组成部分。
对比一下如今人们对中国经济增长率是4%还是5%的担忧，现在这样的增速被诟病为 “缓慢”，但回过头看，这种观点或许会演变为将其视为一个 “奇迹”。
《广场协议》要求日元升值40%，这削弱了日本的产业领先优势，导致经济增长放缓。政府采取宽松的货币政策来应对。1987 - 1989年，经济增长率回升至5%，这一时期股市大幅上涨，出现了泡沫。经济增长的回升带动了钢铁和建筑行业复苏，提高了薪资水平并增加了就业。20世纪80年代后期，国内需求而非出口成为经济增长的驱动力。这种情况在中国也可能出现。
套用维基百科的说法，日本的经济增长是通过大量廉价劳动力的投入、资本的密集使用以及生产率的提升来实现的。在金融抑制政策维持低利率的助力下，日本国内投资占国内生产总值（GDP）的比例超过30%。
日本通过合资企业获取新技术。20世纪70年代初，日本的储蓄率达到GDP的40%，到80年代初降至近30%。20世纪70年代，日本开始在海外设厂以避免贸易摩擦。而中国直到最近才开始这样做。
问题是：中国在这条发展道路上处于什么位置呢？和日本一样，中国也曾出现过房地产泡沫，但远没有那么严重。
此外，自信贷收紧、房地产行业开始下行以来，已经过去了6年。房价下跌了三分之一，抵押贷款利率下降了一半，名义GDP增长了约三分之一，因此购房负担能力已恢复到多年未见的水平。
由于利润率和市盈率较低，股票估值也处于低位。所以，这和1989年日本的泡沫情况（在过去20年里，日本股票市值增长了50倍）并不一样。
人们普遍认为，中国不会像日本那样走向消费主导型经济，而只会重蹈日本经济低迷的覆辙。但中国似乎正走在一条美国、日本、新加坡、中国香港、中国台湾地区、韩国、西班牙以及东欧许多国家和地区都走过的道路上。显然，其他一些国家和地区在中等收入陷阱中受挫，但与那些苦苦挣扎的经济体不同，中国已在制造业以及越来越多的服务业领域，在所有行业中成为全球领军者。
在国际货币基金组织（IMF）2013年发布的《中国经济转型》报告的第12章中，将20世纪80年代的日本与中国未来的发展方向进行了类比。报告指出，在《广场协议》之前，日本的金融体系受到高度监管，利率受到管控，资本管制严格，而且由于企业资金充裕，对银行信贷的需求有限。日本投资者大量持有美国资产，再加上日元疲软，引发了要求日本开放金融市场、提高日元计价资产吸引力的呼声。这进而导致资金流入日本，货币供应量增加，催生了经济增长和泡沫估值。
中国或许正走向类似节点，因为特朗普总统可能会效仿里根总统的举措，在贸易协议中推动中国金融自由化，而中国或许也已准备好加快人民币国际化进程。我们认为这对股市是利好因素，因为人民币可能会贬值，从外汇角度提升企业的盈利能力以及中国资产的吸引力。
美国为何要推动此事呢？原因可能包括：其一，达成协议在政治层面有积极表象；其二，认为人民币贬值能够抵消关税上调的影响，使贸易得以进行，关税得以征收，而不是被挤出；其三，认为金融自由化会使人民币升值，从而削弱中国作为竞争对手的实力。
无论外部压力如何，如果中国想要促进消费，金融体系自由化将有所助益，通过使利率正常化，终结财富从储户向企业的转移。随着资本得到合理配置，这将减少过度投资和恶性竞争，其好处是提高企业盈利能力，缓解财政紧张局面，因为国有企业的回报率会提高。
我们预计大型企业、投资公司和家庭将越来越多地敦促政府缓解恶性竞争，以提升股票价值。就像政府减缓了基础设施和房地产的过度投资一样，工业领域的过度投资显然是下一步要解决的问题 —— 而且可能比预期来得更快。我们预计这将成为2025年的一个关键议题，既能安抚美国，也似乎势在必行，我们还预计这将推动一轮大牛市。
03
人口下降下中国经济的独特优势
中国人口数量的下降对经济增长构成一定拖累，但许多国家都面临这一问题。我们认为，这种观点完全忽略了大局，中国其实具备两大优势：
● 其一，自动化领域的领先地位，全球约70%的已安装工业机器人在中国，这带来了生产率优势，进而提升人均财富水平；
● 其二，实际上拥有庞大的内陆及周边地区纳入其发展轨道。“一带一路”倡议开拓了中亚、西亚、中东和北非地区，构建并拓展了潜在市场。
中亚地区人口仅8000万，但资源丰富；西亚地区人口3.1亿，普遍富裕。南亚地区人口21亿（尽管其中三分之二在印度，至少目前印度对中国的贸易和投资限制重重，但从中期来看情况可能改变）。此外还有非洲，人口14亿。
换言之，非洲的潜在消费人口与中国相当，中亚、西亚和南亚（不含印度）的潜在消费人口数量，与东盟加拉丁美洲的潜在消费人口数量相当，而如果中印关系改善，印度也将提供大量消费人口。所以，仅关注中国国内人口情况，可能会让人对中国的未来得出错误结论。
2024年，中国出口增长7%，其中对巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长23%、19%和18%，对“一带一路”沿线东盟国家的出口增长13%。目前，中国对东盟加金砖国家扩员后的国家的出口，已与对美国加欧盟的出口相当，过去五年间，对这些目的地的出口市场份额每年拉近两个百分点。即便在拉丁美洲，中国也在大力拓展市场。
所以，尽管美国加征关税会对中国造成冲击，但德意志银行（DB）经济团队认为，上半年10%的关税和下半年10%的关税，对中国GDP的负面影响为0.5%，因为对美出口仅占中国GDP的3%。这一冲击在中国可承受范围内。
中国出口占据主导地位的弊端在于，世界上许多大国，甚至包括金砖国家扩员后的部分国家，都采取了保护主义措施，因此中国的出口增长受到一定限制。但由于中国的知识产权质量和制造业附加值，中国很可能通过各种方式扩大企业影响力，比如在其他市场设厂，或出口零部件供当地组装。
美元的武器化使得投资海外基础设施和工厂，相比投资美国国债，越来越具有吸引力，所以中国未来的发展路径相当清晰。
04
中美贸易问题可能会意外向好
市场对于美国对华关税的普遍预期，比德意志银行 （DB ）的预测更为激进。DB预计2025年将分两步实施20%的关税（其中一步已宣布） 。但实际情况最终可能远比这种悲观预期要好。特朗普政府显然热衷于将关税作为一种资金来源，并出于经济和战略原因，将中国视为此类收入的主要来源。
然而，特朗普总统似乎更看重战术性胜利，或许超过了对那些难以获得广泛支持的意识形态立场的坚持 。在我们这个行业，有投资者，也有交易员。近年来，交易员占据上风。或许特朗普总统在政治上更像是一个 “交易员”，而非（ 意识形态方面的）“投资者”。倘若如此，预计他会设定一个相当严格的止损限度。
“深度探索”（DeepSeek）打破了世界认为能够遏制中国的信念。美国最好还是专注于通过减少监管、提供廉价能源，以及降低国内无法进行竞争性生产的中间产品的进口壁垒来刺激商业发展。
最后这一点可能需要更长时间才能实现，但我们预计，众议院和参议院议员以及商界领袖会产生内部诉求，推动贸易政策回归到更经典的共和党立场。这可能会有一些反复，但本分析师预计，在中期选举前，更支持贸易的立场最终将成为不断发展的 “美国优先” 议程的一部分。
我们认为，政治上的 “交易员” 会寻求尽早锁定立场，因此会在2025年上半年达成中美贸易协议，然后将重点转向西半球事务。一项快速达成的协议可能包括（如德意志银行所预期的）有限的关税、取消部分现有限制，以及中美企业之间的一些大型合同。如果出现这种情况（本分析师认为会出现） ，预计中国股市将迎来上涨。
05
贸易与市场的关联没那么紧密
纵观历史，贸易与经济实力一直相辅相成。因此，我们惊讶地发现，几乎没有研究将出口与股市表现联系起来。不过，中国的出口与全球货币供应量增长紧密相关，全球货币供应量此前一直在上升，但目前增速正在放缓。
当我们促使德意志银行（DB）的人工智能平台寻找相关研究时，它告诉我们：“一些研究表明，出口增长能够提升企业盈利，进而推高股票估值……（但）也有研究指出，单纯聚焦于出口增长，有时可能会以牺牲内需为代价，这有可能阻碍整体经济增长，从而对股市产生负面影响。”
所以，从某种程度上说，出口下滑反而可能在一段时间内推动股市上涨，这看似矛盾却有可能发生。中国在众多行业占据主导地位的过程中，许多领域出现了严重的过度投资。以太阳能行业为例，目前正在努力削减供应。如果其他行业也效仿，这对股票市场可能是利好，而且还有可能释放出部分资金用于国内消费。
家庭存款增速已放缓至名义GDP增速的两倍，但自2020年以来储蓄增加了10万亿美元，我们预计从中期来看，这些储蓄将大量流入消费和股市。基于盈利加速增长和估值倍数重估，我们认为港股和A股仍有很大的上涨空间。
06
对市场领导者进行定价
投资科技领域存在一个问题，即利润往往集中于市场领导者手中，因此企业间会为占据这一地位展开激烈竞争。中国的投资者充分意识到了这个问题，不过，像亚马逊这样的科技龙头股，也曾经历过类似阶段。
若将沪深300指数与纳斯达克指数进行对比，两者均包含众多各自领域的全球领先企业，我们会发现美国企业的净资产收益率（ROE）是中国企业的两倍，但投资者为美国企业支付的市净率却是中国企业的四倍（8.2倍对比2.0倍） 。
大多数中国大盘股也在香港上市，在港股市场，其股价通常要便宜40%左右，市净率接近1倍 。再看明晟中国指数（MSCI China Index），其相对于全球指数的市盈率折让幅度达到历史极值，相差10个市盈率点，同时也已非常接近其估值区间的下限。
随着中国企业在全球市场攻城略地，这种估值折价似乎终有一天会转变为估值溢价。我们认为，从中期来看，投资者将不得不迅速转向中国市场，而且若不抬高股价，将难以买到中国股票。
我们一直持乐观态度，但此前一直苦恼于找不到能让全球投资者觉醒并买入中国股票的契机，而我们相信，中国的 “斯普特尼克时刻”（或是在电动汽车领域占据主导地位等类似时刻）就是这个契机。
我们预计，中期内港股和A股市场将继续引领市场走势，就如同2024年那样。
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