突发！浑水阻击瑞幸？看看做空机构的套路.note¶
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突发！浑水阻击瑞幸？看看做空机构的套路
M HUB 营销星环 2/1
The following article is from 老王必修课 Author 王小钊
老王必修课
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动用 92 位全职员工 和 1418 名兼职人员 ， 在 瑞 幸 咖 啡 的 981 个门店 ， 100% 运 营 时 间 覆 盖 ， 不 留 任 何 死 角 ， 收 集
25,843 张 客 户 收 据 ，追踪 央 视 市 场 研 究 （ CTR Market Research ） 和 分 众 传 媒 数 据 ， 潜 入 瑞 幸 店 长 群 ， 收 集
公 司 与 渠 道 的 销 售 协 议 ，根据 国 家 企 业 信 用 信 息 公 示 系 统 匹 配 企 业 的 注 册 地 址 与 主 要 供 应 商 或 大 客 户 的 注 册
地 址 是 否 有 重 合 的 蛛 丝 马 迹 ， 查 阅 商 务 部 业 务 系 统 统 一 平 台 （ 商 业 特 许 经 营 信 息 管 理 ） 以 验 证 公 司 加 盟 经 营
资质，只为证明一点：
瑞幸，
卖空你！
准备好了么？
老 王 前 两 天 刚 写 过 一 篇 文 章 ， 感 觉 瑞 幸 咖 啡 的 股 价 太 高 了 ， 没 成 想 ， 今 天
凌 晨 ， 浑 水 机 构 （ Muddy Waters Research ） 在 Twitter 上 表 示 ， 他 们 收 到 了 一 篇 长 达 89 页 的 不 明 身 份 的 报
告 ， 声 称 瑞 幸 在 2019 年 第 3 季 度 和 第 4 季 度 ， 门 店 每 日 销 售 商 品 数 量 分 别 夸 大 了 至 少 69% 和 88% ， 收 入 造 假 ，
高 管 背 景 存 疑 ， 资 本 运 作 割 韭 菜 ， 大 家 一 定 要 小 心 。 随 后 的 直 接 结 果 是 ， 瑞 幸 的 股 价 暴 跌 ， 开 盘 $36.1 ， 盘 中
最 低 至 $26.75 （ 跌 幅 ~26% ） ， 几 乎 被 打 回 到 了 3 个 月 前 的 那 次 暴 涨 。 好 在 ， 最 终 收 盘 在 $32.49 ， 不 是 太 难
看。
可是， 3 个月前为什么暴涨呢？瑞幸目前值得卖空么？一切需要从 2019 年 11 月 13 日的 3 季度财报开始说起。
那 一 天 ， 瑞 幸 咖 啡 宣 布 单 独 门 店 已 经 “盈 利 ” 。 从 此 ， 公 司 股 价 从 $21.95 在 2 个 多 月 的 时 间 里 面 ， 涨 到 最 高 点
$51.38 ，市值突破百亿美元。
问题是：
它值么？
《 卖 空 瑞 幸 ？ 一 场 精 心 的 资 本 局 》
浑水协助发布的这份报告告诉我们：
不值！
为什么？因为：
1 ）这是一场彻头彻尾的骗局
2 ）这是一个基本面垮掉的业务
2019 年 5 月 ， 瑞 幸 在 纳 斯 达 克 上 市 ， 一 时 风 光 无 限 。 可 是 在 报 告 看 来 ： 尝 试 通 过 用 “踝 斩 割 喉 ” 式 的 低 价 折 扣 和
免 费 赠 予 ， 在 以 茶 文 化 为 主 的 中 国 消 费 者 心 中 ， 注 入 喝 咖 啡 的 文 化 ， 这 可 是 一 个 基 本 盘 要 崩 的 业 务 。 而 从
2019 年 3 季度开始，瑞幸咖啡开始了捏造财务和运营数据的步骤， 他 们 清 晰 地 知 道 投 资 者 希 望 看 到 什 么 ， 他们
太 清 楚 如 何 把 公 司 定 位 成 增 长 潜 力 无 限 的 股 票 ， 去 最 大 化 投 资 人 的 信 心 。 而 这 也 是 这 篇 报 告 的 起 源 ： 帮 助 大
家揭露欺诈，以及为什么这是一个要垮掉的业务。
实锤证据 1 ：门店销售被虚增
报 告 撰 写 方 动 用 92 位 全 职 员 工 和 1,418 名 兼 职 人 员 ，在 瑞 幸 咖 啡 的 981 个 门 店 ， 100% 运 营 时 间 覆 盖 ， 收 集 了
11,260 小时的视频 ，不留任何死角。
瑞 幸 有 4,507 家 店 ， 报 告 覆 盖 了 981 家 （ 覆 盖 率 22% ） ， 瑞 幸 运 营 城 市 数 53 个 ， 报 告 覆 盖 了 38 个 城 市 （ 覆 盖 率
72% ）。
这 些 员 工 拍 摄 的 全 天 视 频 ， 如 果 出 现 间 断 超 过 10 分 钟 ， 报 告 撰 写 人 就 会 废 弃 ， 为 了 保 证 视 频 的 真 实 性 。 从 早
晨 门 店 开 业 到 晚 上 门 店 关 门 ， 平 均 每 天 拍 摄 时 长 为 11.5 小 时 。 最 终 ， 视 频 的 成 功 率 是 54% ， 但 是 它 显 示 的 是
100% 的数据真实性。
报 告 数 据 显 示 ， 瑞 幸 咖 啡 在 2019 年 4 季 度 的 单 门 店 每 日 物 品 销 售 仅 为 263 件 ， 和 官 方 披 露 的 495 件 ， 被 “ 夸
大 ” 了 88%。 【 注 意 这 里 面 的 数 学 计 算 游 戏 ， 空 头 的 措 辞 也 是 很 微 妙 的 ， 夸 大 了 495 中 的 88% 被 夸 大 ， 而 是 相
比他们实际调研的 263 ， “ 虚增 ” 了 88% 】
同 时 ， 瑞 幸 的 取餐码 是 个 骚 操 作 ， 不 知 道 是 做 给 谁 看 的 【 仔 细 看 下 方 的 微 信 对 话 】 。 做 法 也 很 简 单 ， 去 瑞 幸
咖 啡 坐 一 下 午 ， 进 店 的 时 候 点 一 杯 咖 啡 ， 然 后 记 录 线 上 的 取 餐 码 ， 然 后 离 店 的 时 候 ， 再 点 一 杯 ， 记 录 下 线 上
的 取 餐 码 。 同 时 ， 记 录 好 线 下 来 了 多 少 人 ， 取 了 多 少 杯 。 报 告 显 示 ， 平 均 下 来 如 果 有 100 人 在 线 下 取 单 ， 那 么
在线上就会有 172 单出现， “ 虚胖率 ”72%。
实 锤 证 据 2 ： 每 单 订 购 物 品 数 从 2019 年 第 2 季 度 的 1.38 下 降 到 2019 年 第 4 季 度 的 1.14 ， 为 此 收 集 了 25,843 张 客
户收据
为 什 么 会 下 降 ？ 要 知 道 ， 瑞 幸 咖 啡 的 优 惠 券 运 作 机 制 ， 只 能 1 个 人 使 用 。 老 王 还 记 得 在 一 个 阳 光 明 媚 的 下 午 ，
请 同 事 去 喝 瑞 幸 ， 就 是 因 为 有 优 惠 券 。 结 果 却 发 现 ， 这 张 优 惠 券 只能买 1 杯。 于 是 ， 已 经 说 了 要 请 客 的 老 王 给
同事下了一单，自己默默地去买了一杯全家便利店的咖啡 …
所以， 上 门 自 取 的 客 户 ， 大 多 都 只 买 1 杯 咖 啡 ，而 上 门 取 的 订 单 量 占 到 瑞 幸 总 订 单 量 的 90% 。 综 合 下 来 ， 每 个
订单的购买物品数自然是下滑的。
实锤证据 3 ：瑞幸管理层披露的净销售价格 11.2 元有误
25843 个 收 据 的 证 据 显 示 ， 大 量 实 际 调 研 的 净 销 售 价 格 是 9.97 元 ， 比 起 11.2 元 ， 销 售 价 格 被 “ 虚 增 ” 了 12.3% ，
也 就 意 味 着 实 际 上 ， 瑞 幸 所 说 的 单 店 盈 利 是 没 有 实 现 的 ！ 而 这 是 从 根 本 上 否 定 了 瑞 幸 在 2019 年 的 3 季 报 。 根 据
报告中的测算模型，单店不仅没有盈利，而是亏损 28% 。
在 2020 年 1 月 的 花 旗 会 议 上 ， 瑞 幸 的 首 席 财 务 官 Reinout Schakel 提 到 超 过 63% 的 客 户 正 在 为 每 杯 咖 啡 支 付 15-
16 元 。 而 在 2019 年 第 3 季 度 的 公 司 报 告 中 ， 他 们 指 出 ， 63% 的 商 品 售 价 高 于 超 过 零 售 价 的 50% 。 然 而 ， 这些
美 好 的 愿 望 就 是 需 要 被 打 脸 的 。 这 与 报 告 的 收 据 调 查 结 果 相 矛 盾 。 根 据 这 25,843 份 收 据 显 示 ， 只 有 28.7% 的
商 品 以 超 过 零 售 挂 牌 价 50% 的 价 格 售 出 。 事 实 上 ， 大 部 分 商 品 的 售 价 为 标 价 的 28%-38% 。 瑞 幸 的 核 心 客 户 仍
然 对 价 格 非 常 非 常 非 常 敏 感 。 只 有 39.2% 的 客 户 支 付 的 价 格 高 于 12 元 ， 只 有 18.9% 的 人 每 杯 咖 啡 的 价 格 超 过
15 元。
那为什么 ASP （ Average Selling Price ，平均销售价格） 重要呢？
如 果 投 资 者 还 记 得 瑞 幸 自 己 对 门 店 盈 利 能 力 的 敏 感 性 分 析 。 展 示 中 曾 指 出 ， ASP 是 门 店 盈 利 能 力 的 关 键 因
素 。 每 件 商 品 的 售 价 为 16 元 人 民 币 ， 每 家 店 每 天 卖 出 400 件 商 品 ， 则 这 家 店 面 的 盈 利 能 力 可 以 飞 上 天 ， 高 达
28.4% 。 而 如 果 ASP 的 低 端 低 于 12 元 ， 也 就 是 更 贴 近 本 报 告 中 的 真 实 情 景 ， 却 不 知 何 故 ， 在 管 理 层 的 分 析 中
被忽略了，但是毋庸置疑的是，这代表了一个更加雪上加霜的盈利前景。
报 告 看 到 的 实 际 情 况 是 ， 每 家 店 每 天 销 售 263 件 商 品 ， 净 价 9.97 元 ， 最 终 的 结 果 是 ， 店 面 损 失 28.0% 。 哇 啦 ！
悲呼！
实 锤 证 据 4 ： 根 据 第 三 方 媒 体 追 踪 数 据 ， 瑞 幸 夸 大 了 其 在 2019 年 第 三 季 度 的 广 告 费 用 超 过 150% ， 尤 其 是 在 分
众传媒上的投放支出。
互 联 网 企 业 的 盈 利 性 如 何 ， 看 看 分 众 传 媒 就 行 了 。 还 记 得 在 互 联 网 大 战 如 火 如 荼 的 日 子 ， 最 终 赚 钱 的 不 是 摩
拜、也不是 OFO 、更不是神州租车、滴滴和饿了么，而是牢牢占据了通道的分众传媒（ 002027 ）。
瑞 幸 自 己 披 露 广 告 费 用 支 出 为 3.82 亿 。 可 是 ， 根 据 央 视 市 场 研 究 （ CTR Market Research ） 追 踪 的 数 据 显
示 ， 在 这 个 季 度 瑞 幸 在 分 众 传 媒 的 支 出 仅 为 4600 万 元 人 民 币 ， 占 瑞 幸 公 布 广 告 支 出 的 12% 。 问 题 是 ？ 剩余的
88% 去哪里了？
央 视 市 场 研 究 是 知 名 的 媒 体 数 据 平 台 ， 他 们 跟 踪 不 同 品 牌 在 不 同 媒 体 渠 道 上 的 实 际 广 告 播 放 情 况 ， 包 括 分 众
传 媒 主 要 媒 体 渠 道 ： 液 晶 显 示 网 络 （ 办 公 楼 电 梯 ） 、 海 报 / 数 码 框 网 络 （ 住 宅 建 筑 电 梯 ） 和 电 影 院 网 络 —— 占
分众传媒上半年总收入的 82% 、 17% 和 1% （基于分众传媒 2019 年中期报告）。
在 2019 年 9 月 -11 月 ， 在 CTR 的 统 计 平 台 ， 瑞 幸 咖 啡 的 广 告 投 放 降 至 最 低 水 平 ， 但 是 却 突 然 在 2019 年 12 月 反 弹
至 历 史 最 高 。 这 个 操 作 值 得 仔 细 思 考 。 而 且 不 要 忘 了 ， CTR 统 计 的 是 刊例价 ， 也 就 是 非 真 实 支 出 。 根 据 分 众
传媒自己的数据，真实收入和刊例价之间的收入比是 8% 。
所 以 ， 瑞 幸 咖 啡 的 广 告 费 用 究 竟 是 多 少 ？ 多 余 的 这 部 分 到 底 去 哪 里 了 ？ 报 告 称 ， 瑞 幸 门 店 层 面 的 实 际 结 果
是，每家商店每天 263 件商品的销售额为 9.97 元人民币。对比实际案例和报告案例，瑞幸高估了 2019 年门店级
营 业 利 润 3.97 亿 元 。 而 巧 合 的 是 ， 瑞 幸 公 布 的 广 告 费 用 与 其 在 分 众 传 媒 的 实 际 支 出 之 间 的 差 异 ， CTR 追 踪 的
数据为 3.36 亿元人民币。与夸大的门店层面营业利润相似（注：有 6000 万的差距其实 … ）。
所以， “ 虚增广告费用支出，虚增门店收入，造成了持续增长和单店盈利的假象。 ”
实锤证据 5 ：瑞幸从其他商品获得的收入贡献在 2019 年第 3 季度仅为 6% ，根据 25,843 份客户收据和报告的增值
税数字，这代表了近 400% 的 “ 虚增 ” 。
根 据 瑞 幸 自 己 的 披 露 ， 2019 年 第 3 季 度 ， 其 他 商 品 的 收 入 已 经 达 到 22.6% 。 可 是 ， 在 被 追 踪 的 981 个 门 店 中 ，
只 有 2% 的 到 店 取 货 订 单 包 含 有 这 些 其 他 产 品 。 收 集 的 25,843 份 收 据 进 一 步 显 示 ， 到 店 取 货 单 和 外 卖 送 货 单
中，仅有 4.9% 和 17.5% 是 “ 其他产品 ” ，综合下来也就是 6.2% 的总订单。
要 知 道 ， 不 少 客 户 之 所 以 买 “ 其 他 产 品 ” ， 是 因 为 要 凑 单 来 满 足 免 费 送 货 的 要 求 … 所 以 ， 实 在 不 知 道 调 研 数 字
和瑞幸披露的官方数字，中间的差距实在是大。
除了 实锤证据 ，报告还列出了 6 大风险红旗 ，警醒大家注意：
红旗 1 、瑞幸的管理层已经套现了他们持仓的 49% ，总流通股本的 24%
当 然 ， 瑞 幸 的 管 理 层 强 调 ， 他 们 从 未 出 售 过 公 司 的 任 何 股 份 。 但 是 ， 他 们 的 操 作 方 法 是 ： 通 过 股 票 质 押 融 资
套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格计算，价值大约是 25 亿美元。
红旗 2 、瑞幸的大老板，陆正耀
当 年 神 州 租 车 的 老 大 ， 和 一 群 私 募 股 权 运 作 高 手 ， 套 现 了 16 亿 美 金 ， 给 小 股 东 带 来 了 巨 大 损 失 。 从 2015 年 6
月到 2016 年 6 月，陆正耀完成了减持，而股价也从 20 港币 / 股，跌至 8 港币 / 股，而且一蹶不振至今。
红旗 3 、众多关联交易，关键人是王百因
他是谁？
他是长盛兴业（厦门）企业管理咨询有限公司的法人与实际控制人。
这 家 公 司 成 立 于 是 2018 年 12 月 3 日 。 随 即 在 2019 年 1 月 15 日 ， 公 司 以 39.72 亿 的 价 格 买 下 了 北 京 宝 沃 汽 车 67%
的 股 份 。 不 久 的 3 月 份 ， 还 是 北 京 宝 沃 ， 还 是 67% 的 股 份 ， 神 州 优 车 以 41.09 亿 元 的 价 格 将 其 买 下 。 转 手 之
间，套利 1.37 亿人民币。当然，长盛兴业买宝沃的钱从里来？是神州优车给的。
为什么给他？
根 据 领 英 的 资 料 显 示 ， 王 百 因 曾 为 北 京 大 学 国 家 发 展 研 究 院 （ 以 下 简 称 北 大 国 发 院 ） 2006 级 学 生 ， 而 与 此 同
时，陆正耀同为该院 2006 级 EMBA 校友。（推荐阅读： http://www.cheyun.com/content/25580 ）
而 现 在 ， 王 百 因 是 征 者 国 际 贸 易 （ 厦 门 ） 有 限 公 司 的 法 人 ， 而 这 家 公 司 恰 恰 好 又 在 瑞 幸 咖 啡 厦 门 总 部 旁 边 ，
北 大 国 发 院 是 多 么 厉 害 ， 能 培 养 一 个 人 ， 既 懂 汽 车 买 卖 ， 还 懂 咖 啡 运 营 之 道 ， 更 何 况 ， 他 之 前 的 背 景 是 医 药
公司的 CEO ，名下公司 88 家。
红旗 4 、瑞幸发债做无人零售，疑似套现
无 人 零 售 ， 已 经 在 中 国 死 了 一 批 公 司 的 战 略 ， 瑞 幸 发 行 8.65 亿 美 元 的 可 转 债 做 这 个 业 务 ， 看 起 来 更 多 的 是 不
可理喻：
红旗 5 、瑞幸独立董事 Sean Shao ，是一票问题中概股公司的董事会成员
估计也是因为这个原因，浑水才愿意在 Twitter 上发这个报告的原因，毕竟浑水的起家就是猎杀中概股。
红旗 6 、瑞幸的 CMO ，杨飞
公司账上有 55 亿人民币的现金，看起来不缺钱。
那么多先烈死在无人零售，没发现这个业务是赚钱的业务，除了想象空间的市梦率
无人零售的成本也不高，何必借这么多钱呢？利息真的低么？没错，是很低（老王那个之前的文章有写
过： ） 《卖空瑞幸？一场精心的资本局》
就 是 蹲 过 监 狱 的 畅 销 书 作 家 ， 市 场 营 销 大 咖 ， 与 瑞 幸 有 潜 在 的 关 联 交 易 嫌 疑 （ 这 部 分 都 快 人 身 攻 击 了 ， 老 王
不解读了）
所以，看到这里，你是看懂了瑞幸的运营策略，还是看空瑞幸呢？
老 王 的 直 觉 是 ， 这 篇 文 章 的 主 体 调 研 结 构 是 有 着 多 年 的 美 国 工 作 经 验 的 中 国 调 研 人 员 拎 出 来 的 ， 但 是 整 个 行
文是美国人或者美籍华人 ABC 写出来的。
目 的 为 了 什 么 ？ 卖 空 瑞 幸 赚 钱 ？ 那 么 ， 1 日 盘 中 跌 20%+ ， 应 该 也 是 不 错 的 战 绩 了 。 当 然 ， 老 王 相 信 ， 他 们 肯
定还用了期权的交易策略，来最大化收益，但这就不是今天的主题了。
最后， 帮 大 家 整 理 了 10 点 总 结 ， 这 些 卖 空 机 构 究 竟 是 如 何 做 调 研 的 ， 无 论 如 何 ， 他 们 的 研 究 细 致 程 度 和 方 法
论，值得我们仔细学习 ：
1 、 动 用 了 92 位 全 职 员 工 和 1,418 名 兼 职 人 员 ， 在 瑞 幸 咖 啡 的 981 个 门 店 ， 100% 运 营 时 间 覆 盖 ， 不 留 任 何 死
角 ， 收 集 了 25,843 张 客 户 收 据 ， 以 证 明 瑞 幸 咖 啡 通 过 上 浮 净 销 售 价 格 来 美 化 财 务 数 字 。 试 问 咱 们 国 内 的 机
构，谁家调研做的这么仔细？
2 、 潜 入 店 长 群 ， 搜 集 瑞 幸 咖 啡 的 “ 虚 增 销 售 收 入 ” 的 一 手 数 据 。 （ 注 ： 这 个 要 看 瑞 幸 自 己 内 部 的 财 务 政 策 ， 老
王 觉 得 这 点 不 确 定 之 前 ， 不 应 该 说 是 虚 增 销 售 收 入 ， 但 考 虑 到 这 是 做 空 报 告 ， 谁 还 管 那 么 多 呢 ？ 对 吧 ？ 先 发
了再说 ）
3 、 追踪 央 视 市 场 研 究 （ CTR Market Research ） 和 分 众 传 媒 上 市 公 司 年 报 数 据 ， 揭 示 广 告 费 用 的 “ 实 质 性 下
降 ” ，质疑广告费用造假。
4 、 拆 分 损 益 表 收 入 结 构 ， 线 下 调 研 确 认 。 如 果 看 到 了 一 些 新 的 模 式 ， 别 太 着 急 ， 因 为 很 可 能 在 美 国 、 在 日
本，或者在其他国家这是试验过的失败模式，投资者请自己认清形势。
5 、 一定要做好 大股东 、 管理层 和 董 事 会 成 员 背 景 调 查 ，过去 有 没 有 压 榨 过 中 小 投 资 者 、 有 没 有 蹲 过 监 狱 、 有
没有公司股价大幅下跌 ，都是要引起重视的，不要有 “ 事不关己，高高挂起 ” 的侥幸心态。
6 、 熟练使用 天眼查 的寻找实际控制人功能。
7 、 要收集到 公 司 与 渠 道 的 销 售 协 议 ，或者 代理的销售协议 ， 里 面 可 能 会 有 意 想 不 到 的 发 现 ， 有 些 企 业 的 实 际
销售政策可能和会计确认原则，有不少出入。
8 、 熟练使用 国 家 企 业 信 用 信 息 公 示 系 统 （ http://www.gsxt.gov.cn ） ， 在 里 面 要 尤 其 关 注 企 业 的 注 册 地 址 与 主
要供应商或大客户的注册地址，没准它们都在一起或者门对门，你是不是感觉知道了些什么。
9 、 如果在一些 专业公众号 、 市场调研机构 或者 知 名 财 经 媒 体 （ 比 如 ： 财 新 ） 的 报 告 和 文 章 中 看 到 了 相 关 市 场
数据，务必和财务数据比一比。
10 、 商 务 部 业 务 系 统 统 一 平 台 - 商 业 特 许 经 营 信 息 管 理 （ http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn)， 是 查 询 特 许 和 加 盟
资质的好去处。
注 ： 老 王 估 计 瑞 幸 咖 啡 的 市 场 团 队 和 法 律 团 队 ， 一 定 会 迅 速 反 击 ， 说 明 浑 水 和 该 报 告 发 布 机 构 的 “ 谣 言 ” 和 报 告
的 “ 瑕 疵 ” ， 毕 竟 中 概 股 在 美 国 市 场 一 定 要 有 良 好 的 应 对 卖 空 机 制 的 做 法 。 也 请 大 家 注 意 ， 这 是 一 份 卖 空 报 告 ，
发出的人一定有它自己的立场和利益相关。具体信多少，就请各位评判吧。
作者 | 老王 666
来源 | 老王必修课（ ID:mwcourse ）
作 者 介 绍 ： Hi-Finance CEO ， CFA 、 FRM 、 CAIA 持 证 人 、 全 国 工 商 并 购 公 会 并 购 交 易 师 持 证 人 ， 作 为 “ 金 融
在 线 教 育 第 一 人 ” ， 如 果 说 成 立 Hi-Finance 是 希 望 每 个 金 融 行 业 的 从 事 者 都 能 够 接 受 最 体 系 的 教 学 ， 那 么 老 王
必修课就是希望每个人都能够了解金融，从身边事读懂金融，成为每个人的金融必修课。