《影子银行》【陶冬】（2013-03-25）.note¶
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《影子银行》【陶冬】（ 2013-03-25 ）
影子银行及其产品，是笔者研究中国经济 20 年来所见到的最大的定时炸弹，不早制止，后患无
穷。
影子银行，乃近年中国经济的一条风景线。它带起了地方基建投资的回暖，拉出了经济增长的反
弹，也为几年后的金融危机埋下伏笔。
如今影子银行的总规模为 23.8 万亿元，相当于 GDP 总规模的 46% ，信贷总量的 25% 。影子银行在
2012 年托起了融资的半边天，可以说没有影子银行就没有今天经济的复苏。在银行金融中介功能弱化
之时，影子银行承担着为实体经济输送流动性的功能。不过，影子银行不论在吸收资金还是在放贷
上，均存在着大量违规现象，其主要资金去向不是地方政府就是房地产。
信托基金近年十分火爆，通过独立发行和银信合作，吸收了大量资金，其总规模达到 7.5 万亿元，
已经超过保险成为金融行业的第二大资产种。 2012 年信托基金中的大部分资金，被投向地方融资平
台。那里的多数基建项目根本无法达到 10% 以上的投资回报，无法偿还信托贷款，有些甚至连利息都
付不出来。与银行贷款不同，信托基金一般年限 2-3 年，届时需要将资金返还给投资者。而且信托基金
的资本金远弱过银行，一旦有 1-2 个项目倒闭，整个信托基金将面临违约的困境。
银行的理财产品，是另一类高危影子银行。银行买入企业债券等中长期债券，再以较短的年期将
证券分拆，卖给零售投资者。期限错配、风险错配比较明显，一旦由于什么原因资金流入放缓，银行
势必面临流动性的困难。不少银行更推出资金池概念，在不披露投资对象的情况下先吸收资金（往往
销售人员还口头上承诺回报担保），再找投资目标。有迹象显示，银行的高层有意将储蓄资金移向资
产管理，一方面获取更高利润率，另一方面逃避监管。他们这样做，其实在将银行变成对冲基金，一
旦市况有变，并不擅长资产管理的银行可能面临资产质量的恶化，甚至大批诉讼。
券商资产管理，在影子银行中算是相对较小的，不过近来却以每天 100 亿元的速度增长着，大有后
来居上超过信托基金的架势。在金融创新的名义下，券商资管大举将银行表外资金移向风险投资领
域，外部缺少监管，内部风控也不成熟。
影子银行大行其道，有其历史因缘。首先， 2010 年起，中国的货币政策进入了量化收缩阶段，政
府通过信贷额度来管理宏观环境，迫使银行终止对大量客户的借贷业务，将这些客户推向非常规银
行。其次，央行所给定的利率过低，银行储蓄持续外流，逼迫银行寻求其他理财产品以稳住储蓄基
础。再者，银行多已经上市，利润追逐诱导其转向更有利可图的产品，哪怕承受更多的隐含风险也在
所不辞。
中国的影子银行，多涉及结构性产品，证券组成复杂，透明度低，缺少监管，而且不少与土地或
土地担保有关。这些产品与美国金融危机爆发前的 CDO （债务抵押债券）产品有惊人的相似。和美国
当时的衍生产品相比，中国的产品基本没有杠杆运作，但是这些产品不仅在金融机构中销售，更有相
当一部分被分发到个人投资者手中，这些投资者绝大多数不了解产品背后的证券及其隐含风险。这些
结构性金融产品之间，往往也有着千丝万缕的联系，几个产品出事，可能相互牵连一片。
认为笔者对影子银行的看法耸人听闻的，主要有两种反驳意见。 1 ） “ 混业经营乃金融业发展到一
定阶段的必然产物 ” 。混业经营，利弊孰大尚在争论之中，此处不作讨论，不过经营什么产品、如何控
制风险十分重要。以目前影子银行的发展速度、风控管理和监管力度， “ 失控 ” 恐怕不是危言耸听。
2 ） “ 借贷地方政府有土地作抵押，而且土地价值打五折，难道房价要跌五成以上？ ” 房价会跌多少笔者
不知道，不过全中国的借贷都拿土地抵押，一旦房市逆转，市场上全是卖地的，找不到买家。雷曼兄
弟的资产也值钱，但是流动性一口气喘不上来，倒闭了。
以下是笔者所看到的走向信贷危机的路线图：通胀回升 — 央行加息 — 资金止步固定收益产品（企
业债、理财产品） — 部分地方平台无法偿债 — 影子银行信用受损 — 流动性枯竭 — 地方平台大规模违约
— 银行被迫埋单 — 银行信贷收缩 — 房地产、地方平台、影子银行一起爆掉。
其实，在出事之前提早将影子银行拆弹，在理论上并不困难。笔者看来技术上不外乎是限售令、
清理、剥离这三部曲，但是实际上要困难得多。影子银行的背后实际上是政府对 GDP 的追逐。增长放
缓、银行惜贷，是影子银行大行其道的主要原因，政府需要通过体外循环，将资金注入到仍可制造增
长的部门去。只要政府此情不改，禁止一种影子银行，只会令另一种影子银行盛行。政府监管银信合
作，徒使券商资管发力便是一例。
影子银行越滚越大，风险越聚越高。提早拆弹，也变得越来越复杂，不过这还是可以做到的。然
而，提早拆弹对于政治家，却是两难。拆弹如果成功，风险消失，其他人就根本不认为风险存在。拆
弹如果失败，则所有的指责全冲着自己。
一旦危机爆发，笔者认为经济会受到一次震荡，市场会受到一次震荡，不过接下来应该是 V 型反
弹。中央政府的债务占 GDP 比率不过 15% ，加上地方债务、铁道部债务和政策银行债务，比率不过
61% 。笔者相信政府有财力和政治意欲来快速拯救，而且经过 2008 年金融风暴，拯救银行有前例可
循，政策出台速度可以快许多，至于中国政府的行政执行能力自不待言。笔者认定一旦影子银行爆
掉，政府的拯救可能来得较快，但是之前估计有痛苦和恐慌的一跌。
中国过去十年的增长靠的是提高杠杆，这打造出了 2005-2008 年的产能扩张、 2006-2011 年的房地
产扩张和 2009-2012 年的地方债务扩张。中国人民银行资产负债表的扩张远大过美欧日央行，中国
M2/GDP 比率的上涨远大过美欧日。时至今日，中国经济需要越来越大的财政和货币政策的扩张才能达
到一定程度的 GDP 增长。近来 GDP 在增长，企业利润却在倒退，增长的难度在加大，而且显得不可持
续。硬要把 GDP 人为地搞上去，最终是要付出代价的。
影子银行及其产品，是笔者研究中国经济 20 年来所见到的最大的定时炸弹。其特性与美国危机前
的投资银行和衍生产品有惊人的相似。不早制止，后患无穷。