【PE急寻逃生通道：有GP精神崩溃 鼎晖深创投均在找买家】.note¶
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【 PE 急寻逃生通道：有 GP 精神崩溃 鼎晖深创投均在找买家】
进入 4 月，排队等待上市的企业少了一些 —— 历时两个多月的 IPO 在审企业财务专项核查已 “ 逼退 ”124 家
企业。
这些企业的命运正牵连着众多的 PE 基金们，统计显示，在这 124 家终止审核的企业中，至少有 47 家企
业背后有 PE/VC 的身影。
对这些投资人而言，此番折戟，损失惨重。但这些还只是 PE 们遭遇到的很小一部分损失。
更严重的是，大批 PE 基金已进入退出期，但他们所投的项目甚至都还没能有机会申报 IPO 。中国首创
一份报告显示，处于这样境地的创投基金约 8000 个，其对应的投资金额约 6472 亿元。
这些前几年的 “ 全民 PE” 热积淀下众多资本和所投项目，正努力寻找着逃生机会。
最近主动找林敏的 PE 同行们多了起来，这不禁让这位新程投资合伙人想起了一年前她四处和 PE 机构们
洽谈时的情景。那时，她带着新成立不久的新程投资同众多国内外的 PE 基金们讲 PE 通过二级市场退出
的模式，第一次、第二次和这些 PE 投资人见面时，他们往往都会这样回复林敏： “ 你们的模式很有意
思，但对不起，我们投资的项目都很好，没有什么要卖的。 ”
这段时间她不时收到 PE 投资人们打来的电话，他们依稀还记得林敏可以接盘投资项目，询问她是否对
某些所投资的项目感兴趣。从年初至今，她们公司已至少看过 50~60 个有转让需求的项目。 “ 有的基金
给我们一两个项目，多的基金能给到我们七八个项目。
事实上，受累于 A 股市场的糟糕表现及新股发行暂停，寻找退出渠道是近一年来 PE 们的首要任务，但
成功退出者少之又少。
与此同时，退出方面险象环生的状况已逐渐演变成了 PE 行业全面的危机， “ 融、投、管、退 ” 各个环节
皆现危机之相，中国 PE 业的盛世正在远去。
等不起的 “20 年 ”
发端于 2007 年 A 股牛市的 PE 盛世，经历 2008 、 2009 年金融危机短暂低潮后，募资、投资、退出数量及
金额在 2010 年、 2011 年接连创出新高。自 2007 年始，境内 PE 机构每年所投资项目均超过 1000 个，尤
其是 2010 、 2011 年两年间，每年投资项目数更是接近 2000 个。在过去的 11 年里，已公开的 PE 投资项
目至少超过了 9000 个。
国内有大量的基金是在 2007 年前后成立，按 PE 基金的设计， 5 年时间已相对较长，因此，大批 PE 基金
目前都已进入退出期，在其最初设计中，所投项目上市融资是主要退出渠道，现在境况让他们异常艰
难。
A 股市场的新股发行已从去年 10 月起实质性暂停，重启时间尚不明朗。尽管如此，依旧有 800 余家排队
企业等待着 IPO 闸门的放开。
自 2009 年以来，中国 A 股首发融资规模连续三年名列全球第一，但近两年新上市公司已出现大幅下
滑，通过 IPO 途径消化的被投项目十分有限。而即便是按照 2010 年一年上市最多达到 349 家企业计算，
近 8000 家尚待退出的 PE 投资项目要完全通过 IPO 的通道退出，尚且不计算新增加的投资，那时间也需
要 20 年。 “ 即便是 IPO 重启，也都指望不上 IPO 退出通道了，现在 IPO 的回报率已经远远不如 2008 年创业
板刚开的时候了，再加上想通过 IPO 退出的项目太多，这个独木桥每次放行的容量有限，很多基金和被
投项目没有时间再耗了。 ” 金科资本董事长包学军称。
当然，对于一家还未向证监会申报资料的企业来说，等待上市的时间很有可能会被延长至 4 年之久。另
外，上市后的锁定期也使得 PE 的退出期限进一步延长。因此，对于 3+2 和 5+2 的基金来说，任何在上市
过程中出现的不利状况都极有可能使这一过程超过基金的期限。何况最终企业还很有可能被证监会拒
之门外，而一旦这样的情况发生，企业将更难吸引到好的投资者，同时基金也会更加难以退出。
国内 A 股不通畅，国外资本市场也困难重重。许多企业当初在接受投资时都是瞄准的国内 A 股，也并非
搭建的海外架构，若现在再掉头转向国外市场，时间成本和经济代价都不低。
消失的小基金们
金科资本的业务是协助企业进行股权融资，因而包学军会频繁地和 PE 基金打交道，他正好见证到了 PE
行业的起伏，让他深有感触的是，近期又有两个他熟识的基金相继倒下。 “ 一个亿规模的基金投了几个
项目，形势不太好，都还没有退出，基金管理人压力大，负责人去被投企业做财务总监兼董秘去了 ; 另
一个是 6000 多万元的基金，主要是做跟投的，现在也做不下去转型了，团队现在转去做投资移民业务
了。 ” 包学军称。
这些基金的倒掉都是和投资项目退出艰难，没能给投资人带去实在的回报密切相关。业内人士称，死
掉的小基金其实已经众多，只不过这些基金规模不大，也几乎无任何名气，所以外界知之甚少。
北京金融资产交易所负责 PE 二级市场业务的副总裁于波也感觉到了行业变化， “ 去年我大概遇到有四五
十家 PE 基金做不下去了，不再继续募集新基金或者转型，而这段时间更明显，今年消失的基金还会更
多。 ”
与此相呼应的是，今年 1 月份以来，在北京金融资产交易所挂牌交易的私募股权项目开始增多，截至 3
月 26 日，挂牌项目共 21 个，涉及房地产、新材料、新能源、物联网等多个领域。这些项目中大部分业
绩还不错，有很多是因为基金到期等基金内部原因拿到市场上来转让。
汉能投资董事总经理董征直言： “5 个亿规模以下的基金都比较危险，是不是能够募集到下一期基金很
难说。 ” 在她看来，对于 PE 行业龙头来说，由于基金多，存续时间更长，需要更长的周期来衡量一下它
们的业绩，因而对它们而言，洗牌的时间还会再晚一些。
大基金亦堪忧
如董征所言，对小基金而言，寻找到退出路径与生存息息相关，对于大基金而言，退出压力也迫在眉
睫。
林敏称，大型基金给 LP( 有限合作人 ) 汇报时，往往会尽可能去回避短期投资回报的问题，一般会向 LP
强调，尽管其所投资的项目未能按照计划退出，但是这些项目发展不错，仍然有成长性，按照新的业
绩估算，估值也提升了不少。这些远期的回报何时能够兑现尚是一个未知数。
还有一些大型基金由于所设立的基金较多，基金到期的时间不一致，为了化解其中部分基金投资退出
的压力，开始采用新基金接盘的方式，左手倒右手。
上海某家著名的私募基金公司， 2011 年开始飞速扩张，并大手笔花管理费， “ 办公地点设在繁华地带，
每个 VP 的办公室都特别大，甚至可以开车道， LP 发现之后非常生气，因为 2011 年以来，该基金基本没
有什么退出的项目。 ” 一名外资基金投资经理向《经济观察报》表示，在退出渠道被堵死之后，该基金
正在遭遇生存危机， LP 每天打电话给基金施加压力，该私募基金创始人一度精神崩溃。
PE 投资回报不如预期使得不少人民币 LP 也非常恼怒，这直接决定了 LP 的后续态度，尽管大基金资源更
多，但是也同样受制于口碑及历史业绩表现的影响。
如渤海产业基金，受到尚未有一个 IPO 退出案例等诸多原因的影响，进行二期基金募集约三年时间后，
仍然没有明确进展。作为渤海产业基金投资人之一的中国人寿股份有限公司方面的一位负责人明确表
示不会再对其二期基金进行投资。
为了能够摆脱现在的境况，一些大型基金整合各种资源寻求退出通道。他们频繁组织所投资的企业聚
会，并寻求通过所投企业进行行业整合的方式消化掉部分其他所投企业。
通过 PE 二级市场也是途径之一。 “ 现在拿出来项目寻求转让的基金多的是，小的基金更不用说了，很多
大的基金也愁退出，在想办法找买家，最近市场上有不少鼎晖投资、深创投、中科招商、九鼎投资等
机构投资的项目在找买家。 ” 一位 PE 二级市场基金的人士透露。
危机何解 ?
IPO 大门紧闭使得 PE 基金们将目光不得不移向其他退出方式，目前来看，并购和二级市场转让成为了
主要的可选之路。
并购退出是指 PE 机构投资标的企业后，通过其他企业对标的企业收购而实现的退出方式。与 IPO 退出
相比，并购退出时间相对短一些，交易完成后即可实现退出，并且对企业的发展规模、财务业绩连续
表现、企业类型等方面无特别限制。在资本市场低迷时期，并购退出成为了 PE 们的救命稻草。
停牌近三个月的成飞集成 (002190, 股吧 )(002190.SZ)1 月 13 日发布公告，拟以 “ 现金 + 股权 ” 的方式向中科
远东等 21 家企业及雷雨成等 36 名自然人购买其持有的同捷科技 87.86% 股权。
同捷科技就曾是 PE 眼中的宠儿，包括中科招商、达晨创投、创东方等在内的数家 PE 机构都是同捷科技
的股东。 2009 年 3 月，达晨创投、创东方投资等 PE 机构投资该公司，而时至今日，达晨创投、创东方
已投资该公司整整 4 年，中科招商旗下的中科远东则已经投资了 8 年，同捷科技的股东们需要尽快套
现，通过并购退出无疑对这些股东来说是一个解脱。
实际上，这次收购能够完成，主要还是因为 PE 基金套现的压力较大。成飞集成董事会秘书程雁就直
言： “ 同捷科技被成飞集成收购，是一个机会，也是无奈。实际上同捷科技各利益方中，最想让公司完
成上市的不是同捷科技的创始人雷雨成，而是众多突击入股的 PE 股东们。 ”
正是看到了并购方式退出的生机，近两年本土 PE 对并购也倾注热情，据悉，包括中科招商、九鼎投资
等众多 PE 都在寻求并购退出的机会。中科招商目前在运作退出的项目中，有约 10 个正在通过并购方式
退出，另有 5 个拟通过借壳上市退出 ; 九鼎投资去年也专门成立了并购部门，大力发展并购业务 ; 东方富
海也预计今年会有 2-4 个项目通过并购退出。
包学军总结道，目前流行的并购方式主要是卖给上市公司、被国内外大型产业集团收购、同业之间的
吸收合并三种
方式。
但在国内目前的市场环境下，并购也并非是一条康庄大道。投资国内企业的大部分 PE 扮演的还是小股
东的角色，控股型的投资占比很少，企业是否需要被并购归根结底还是要看企业有无实际的需要，若
是企业实际控制人不愿意交出企业的控股权，并购交易很难推进。
和并购相提并论的是 PE 二级市场。去年下半年，北京金融资产交易所等其他几家单位共同发起设立
了 “ 中国 PE 二级市场发展联盟 ” ，意在搭建一个让 PE 进行二级交易的平台。尽管咨询者众多，但通过该
平台实际成交的项目案例并不多。不过， PE 二级市场的热度已然升温，林敏就认为今年 PE 二级市场的
机会会很多。
理论上， PE 还有另一个退出路径，即行使在投资协议中规定的股权回购条款。但与出售企业一样，这
种方法也涉及到很多问题。只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的
规定将 PE 的股权全部购回。从法律上来讲，这些回购条款的可行性也饱受质疑。 “ 在我们眼里，若是投
资的项目最终是通过回购退出的，则基本上被认定为这个项目是失败了，当初投资时肯定不是预期就
只能获得一个比银行利息高一点的回报。 ” 一位 PE 基金合伙人称。
事实上，中国 PE 投资的退出渠道与国外市场截然相反。《经济观察报》获得的一份资料显示，美国市
场最常见的退出方式有三种， IPO 、并购及 PE 二级市场转让。 IPO 退出在美国越来越少见， 2012 年只
占到总体退出案例的 6% ，这种退出方式已经不是主流。相反，并购一直是美国 PE 退出的主流方式，
2009 年这一退出方式所占的比例是 63% ，尽管到 2012 年时大幅下降，但也达到了 48% 的比重。而 PE 二
级市场转让也越来越多， PE 二级市场转让的比重从 2009 年的 26% ，增加到 2012 年的 46% 。
PE 正道
于波愿意用银行清理呆坏账的模式来比喻 PE 行业目前的现状，在他看来，就和银行也有不良资产最终
也面临清理呆坏账一样， PE 行业现在也正在清理着前几年沉淀下来的 “ 呆坏账 ” ，只不过这样的比例高
于银行的不良资产率。
银行业往往是因风控不到位催生了坏账的产生，而 PE 行业 “ 呆坏账 ” 并非仅仅是风控不到位。
美国籍犹太人傅成原本是一家加州的私募基金创始人，五年前，开始进入中国做融资中介，成立了中
国首创。在中国和众多基金打交道后，他发现中国的 PE 行业竟然与他熟知的国外市场相差如此巨大。
对中国这种私募与 IPO 的趋势如此的正关联，傅成非常不解。 “ 中国的投资人只知道一种玩法，那就是
投资再赶紧运作上市，上市被冻结之后，他们就都不敢投资了，在任何一个国家，上市与私募投资都
没有这样的关系。傅成认为在中国，没有真正意思上的 PE 。
他以熟知某激进知名 PE 基金为例， “ 这家 PE 是中国有名的私募基金，他们在决定投资的时候，并不会
关心企业所在的行业、做什么产品、所占据的规模，他们只关心一点，就是能不能上市。为此，他们
还成立了自己的 " 山寨证监会 " ，并模拟证监会全部过程，这个项目，如果他们的 " 山寨证监会 " 能过会，
才会去投资。 ” 中国的关系游戏，也让傅成觉得很有趣， “ 每个私募与被投资的企业说得最多的是，他们
在证监会的关系很强大，就好像他们可以控制证监会的流程，但是现在企业们发现，其实他们都在说
谎。 ”
在前几年 IPO 红火之时，中国大部分的 PE 基金确是以套取企业一二级市场价差为最核心的获利方式，
这也催生出了高价抢 PRE-IPO 项目、造假包装上市等一系列极端现象，但对企业成长性要求和评判却
远远不如是否能够上市这一标准。 “ 本土很多基金成立的时间都很短，没有经历过经济周期的洗礼，缺
乏应对经济危机的经验，当经济危机真正出现的时候，它们就不知所措，难以应对。而且这次经济周
期来得很快也出乎很多人的预料。 ” 信中利国际控股有限公司创始人汪潮涌称。信中利在去年刚刚募集
完成了新一期的人民币基金，目前还处于投资期。
2007—2011 年期间，在中国投资的外资背景 PE 基金并未疯狂地争抢项目，现在它们的压力也相对更
小。
汪潮涌认为，做 PE 投资一定应该回归 PE 的本质，不应该以企业是否已经进入上市通道作为投资判断的
标准，依靠一二级市场套利获得回报。
对于经历大起大落的中国 PE ，当过去的标准已经不再适用时，是回归本质的时机吗 ?